​第一部分：关于城投公司转型发展的思考

• 一、城投融资平台发展概况

• 　　我国早期的城市基础设施建设均依靠于财政的直接投入，资金来源除国家划拨资金外，主要是地方财政收入。随着城市基础设施建设的快速发展，城市基础设施建设资金来源与超常规快速增长的投资需求极不匹配，建设资金出现较大缺口，地方政府财力无法承担。1991年，随着政府新一轮投融资体制改革的深化，国家相关政策规定，城市基础设施建设具体活动须按照公司制运行，地方政府不能再直接实施具体工作，为有效筹集城市基础设施建设资金，我国各大城市均成立了城市基础设施建设政府投融平台，即城投公司。为增强城投公司筹融资能力，地方政府将供水、供气、道路、桥梁、土地等城市基础设施、财政资金、特许经营权等无形资产注入到城投公司，使城投公司资产规模和现金流均达到融资标准，再辅以政府承诺、担保，实现多渠道融资，并将筹集资金用于城市基础设施建设等项目。2008年6月份以来，在国家40000亿元投资政策的刺激下，各家商业银行均积极参与国家重点项目和基础设施建设，为项目提供贷款，各地城投公司真正繁荣起来。

• 　　城投融资平台的建立、政府资源的资本化（土地资本化、政府支出资本化）是原有体制框架下城市发展的必然选择，也是对政府资源利用方式的创新。城投公司作为地方政府性债务融资的主渠道，客观地说，在近年来我国经济社会的跨越式发展中发挥了巨大作用。一是城投公司能够最大范围筹集资金，有效缩减政府在城市基础设施建设中的资金缺口，为城市工业化和城镇化的顺利推进创造条件。二是城投公司可以通过发行企业债券、短期融资券等方式，最大限度吸引民间社会资金进入城市建设领域，拓宽政府融资渠道。三是通过政府投融资平台政府及各部门能够将其掌握的经营性资产、非经营性资产、国有企业资产、自然资源有效地整合在一起，提高公共资源使用效率。四是政府的建设职能可以得到有效整合，使投资、融资、项目规划、运营管理、项目维护和监管等重要职权统一到政府投融资平台企业，促进政府从“全能型”向“服务型”的职能转变。

• 　　尽管城投公司在城市基础设施投融资建设过程中发挥了不可磨灭的作用，但由于融资规模的急剧膨胀、企业内部管理机制不健全以及缺乏有效监督管理机制等原因，城投公司在发展运作中逐步呈现暴露出一系列风险和问题。一是城投公司虽然是独立法人单位，但其经营决策和财政政策受制于地方政府，法人治理结构以及投资决策等制度不健全，导致边际不清，主体定位不明确，缺乏独立经营能力；同时，承担的大部分项目为城市公益性项目，收益率低，自身偿债能力不足，资产负债率普遍较高。二是地方政府通过为投融资平台企业提供显性或隐性担保等方式获取银行贷款，融资规模急剧膨胀，所融资金已脱离当地财政的实际承受能力，出现过度融资问题，随时可能出现资金链断裂，引发政府流动性危机和支付危机。三是金融机构对各级城投公司融资规模的扩张起到推波助澜的作用，一旦城投公司债务风险集中爆发，也会引起金融机构的强烈震动，危害经济稳定和健康发展。目前，整治地方政府融资乱象迫在眉睫。一方面，地方政府大规模举债，导致自身债务负担过重，有可能引发局部性金融风险。另一方面，作为地方政府融资代言人的各类城投公司，其缺乏预算约束，几乎不计成本地吸收资金，导致整体资金利率水平水涨船高，进而引发小微企业融资成本进一步提高。所以，城投公司在为基础建设融资作出积极贡献的同时，成为资金市场的嗜血者或搅局者，其负面效应不容小觑。

• 　　二、城投融资平台转型发展的方向

• 　　为有效遏制和防范伴随各级城投公司所产生的风险， 2010年6月以来，随着国发19号等文陆续下发，国家财政部、发改委、银监会等对地方投融资平台的各类融资行为做出了限定，公益性设施与土地整理贷款停止受理。对于企业发债等直接融资行为，国家也做出了更为严格的规定，一个没有或欠缺自我盈利能力的城投公司，很难再获得金融机构的顺畅支持。中央财经大学财经研究院院长王雍军分析称，城投公司既是实体公司又是政府控制，资本金非常单一，基本是以土地资产做担保，一旦出现土地储备不足或价格下降，其生存岌岌可危。这一先天缺陷，导致目前融资平台的角色不可能长期持续。2014年5月20日，国务院批转的发改委《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》中明确指出，“建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能”；6月24日，财政部部长楼继伟向全国人大常委会报告2013年中央决算时表示，目前基本摸清了地方政府性债务底数，对债务高风险地区进行风险提示。将密切跟踪和评估地方政府性债务风险状况，对债务高风险地区进行风险预警，坚决制止地方政府违法违规举债行为，并研究赋予地方政府依法适度举债融资权限，建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，将地方政府性债务分门别类纳入政府预算统一管理。地方政府与城投公司相濡以沫的 “缘分”将因这份改革意见的出台而走到尽头。换句话说，目前全国数千家城投公司将迎来一场变革：它们将不再是政府的融资平台，不再被允许为政府融资，而是将变为纯粹的企业。基于此，城投公司的转型升级显得尤为迫切。

• 　　就未来地方政府投融资平台改革模式而言，中国银行间交易商协会副秘书长杨农近期在接受记者采访时表示，未来地方政府投融资平台改革可以有两种模式：

• 　　第一种是，往前走一步。即按照国企改革的要求，对这类企业实施规范化的改革和重组。

• 　　第二种模式是，往后退一步。即使其成为一个特殊目的实体，目标就是专门做政府的公益项目，就是要和政府财政百分之百捆绑在一起，出了问题由政府兜底。针对政府公益项目建设任务的轻重程度，目前，全国大约10%至20%的城投公司可以采用此种模式，这些“退回去”的公司可能将是未来发行市政债的重要载体。当然，未来《公司法》可以作出一些必要的适应性修订，赋予此类公司一定的法律地位，以便于未来的政策更有针对性。

• 针对城投公司和地方政府剥离后的生存问题，财政部财政科学研究所所长贾康认为，城投公司接下来会按照市场原则自然优胜劣汰。中央财经大学财经研究院院长王雍军则建议，城投公司转型，首先需要划分清楚政府投资和私人投资的界限：对于政府，仍然可以承接地方政府的经济建设职能，继续承接地方基层设施建设等工程，由政府购买服务；但在内部管理上，则需采取公司体制建构，从管理上与政府脱钩。也有业内人士认为，各地城投公司要想成功转型升级，需要不断创新组织管理体制和运行机制，按照建立健全现代企业制度 “产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的要求，打破原有的部门多头管理旧体制；要以 “注入经营性资产、赋予经营城市职能、完善市场运作机制”为手段，进一步建立健全投资、融资、建设、经营、偿债良性循环的长效机制；要加快从以融资为第一要务的贷款机器向产业经营实体的公司化转型，加快以项目为导向的建设经营性平台向投资控股型的集团化企业转变，以满足快速转型发展的需要。

• 　　三、武汉城投公司的转型发展思考

• 　　武汉城投集团作为武汉市城市基础设施建设的投融资主体和市政府城建投融资运作平台，主要承担武汉市政府下达的城市基础设施重大项目建设任务及相关的资金运作，负责所属企业的运营管理和提供优质服务及国有资产保值增值。武汉城投公司按照“政府主导、市场运作，适度举债、超前建设”的工作思路，依托政府信用，立足企业资产，开发城市资源，全方位拓宽融资渠道，先后建成了轨道交通一号线、武汉长江隧道、天兴洲长江大桥、二七长江大桥、武汉三环线等重大城市基础设施项目，投资开发武汉新区，推进土地储备和开发，为进一步提升武汉市的城市功能、拉动武汉经济和社会发展做出了积极贡献。但由于自国发19号文等文下发以来，国家不断加强对地方政府融资平台公司的规范管理，融资形势日趋严峻，对武汉城投公司项目建设、存量债务还本付息以及未来生存发展造成巨大压力。在当前形势下，武汉城投公司面临着要尽快调整企业发展战略，形成公司核心竞争力，在市场化经营和承担政府职责之间寻找平衡，构建企业的核心竞争力，合理调整企业的发展战略，寻求公司的长期发展，实现城投公司的成功转型和可持续发展的新课题。

• 　　根据目前的形势以及武汉城投公司的状况，武汉城投公司要实现市场化转型和良性发展，必须用两条腿走路，双管齐下，一是紧紧抓住政府投资决策体制改革和融资管理模式创新这两大要素，承担政府发债主体的功能，并负责建设、管理、运营好城市基础设施；二是促进企业市场化发展，盘活企业经营性存量资产。

• 　　（一）在城市基础设施建设管理方面应构建的核心竞争力

• 　　在城市基础设施建设管理过程中，一般来说，城投企业参与项目的价值链有规划前期、项目评估、融资、方案设计、项目招标、工程代建及监理、运营管理。上述价值链环节中，对于城投企业来说，最重要的一是前期规划。城投公司作为项目出资人，应努力参与规划条件和方案的制定，研究项目投融资方案及盈利模式。二是项目评估。在既定的规划条件和方案下，城投公司应对技术方案、工程造价和财务分析等可行性方面深入研究，既要满足功能性，也要重视设施的经营效益。三是融资。作为投融资主体和项目法人，资金筹措是城投公司责无旁贷、其他主体不可替代的的责任。其融资的能力主要受银行贷款能力、资本市场直接融资能力、多种形式的项目融资、政府财政资金等的注入力度等方面的影响。因此，这些方面的能力决定各类城投企业的核心竞争力，也是今后政府选择发债和项目建设运营主体的重要考虑因素。武汉城投公司要成为这一领域的佼佼者，就要着重发展项目投融资方案及盈利模式等项目策划能力、融资能力及运营能力。

• 　　（二）大力发展企业经营

• 　　1、保持原有主业良好运行

• 　　武汉城投公司在转型过程中，比任何时候都需要有一个盈利的企业作为支撑的。稳定而具有相当优势的主营业务，是企业利润的主要源泉和企业生存的基础。企业应该通过保持和扩大所熟悉和擅长的主营业务，尽量扩大市场占有率以及规模经济效益最大化，在此基础上兼顾多元化。目前，武汉城投公司的主业是水务、燃气、房地产，转型过程中，仍要坚定的保持这些行业的继续发展。

• 　　2、实行多元化经营战略应该考虑相关多元化

• 　　相关多元化策略指的是城投公司利用企业在进行土地开发和基础设施建设过程中所累积的技术经验和授权经营的公用事业类资产等，进一步经营这些基础设施，包括热、电、水、通讯、公共交通、停车场、相关户外广告媒体、公园等，提供相关公用事业、旅游、会展、物流、广告等服务，获取较稳定的现金流。另外一种是利用在基础设施建设过程中所形成的如工程管理等各种专用知识、技术，对外提供工程代建、工程项目管理、园林绿化、环保工程建设和咨询等业务。由于这类业务的相关性较大，所需启动资金量较小，较易取得成功，而且在风险上还能与房产开发等业务形成互补。

• 　　非相关多元化是指进入与区域建设和经营不相关的业务，如贸易、制造业、高新技术产业、投资、金融等，形成新的利润增长点，以摆脱城市建设开发类业务的局限。这方面业务由于与城投公司的资源能力等关联性较小，所以成功的概率不大。以非相关多元化方式拓展成功的企业，一般都具有比较特殊的资源或者机遇，同时具有十分雄厚的实力。此外，绝大多数城投公司都有一些对外投资，包括上市公司的股票投资和参股投资，大多集中在金融企业或高新技术企业领域，或者与区域产业导向相关的业务，但并不是其主营业务。

• 　　从目前国内已经成功转型的城投公司的业务拓展路径来看，大多是业务都是沿着土地一级开发价值链进行纵向的前后向延伸以及相关多元化发展而来。也有部分企业凭借其独到的资源、机遇和雄厚的实力进行非相关多元化的拓展，取得了良好的效果，但大多是企业所进行的非相关多元化尝试都不太成功，最后还是以土地开发价值链领域为主。

• 　　目前，武汉城投公司在实施多元化经营策略时，已经涉足了上图中大多数行业，其中，已形成一定规模且日趋成熟的为“相关多元化”产业以及“向前价值链延伸”的产业，并尝试高新技术产业，对于“向后价值延伸”产业以及金融业、风险投资等行业尚未涉足。武汉城投公司在发展多元化经营策略时，要充分考虑自身条件与相关风险。一是对目标行业市场充分调研和前景分析：主要包括对目标行业充分调查；对调查结果进行理性分析；对细分市场进行分析；自身优势和劣势分析。二是市场定位与目标客户群的定位：主要包括企业发展的定位及策略；新产品的定位及策略。三是科学判断盈利能力：主要是指按照评价企业商业模式的指标，进行客观、准确地分析和判断，进而找到影响企业商业模式质量的相关因素，完善企业的商业模式。对城投公司业务转型过程中的风险，宜未雨绸缪，忌临渴而掘井，如忽视风险控制，则有可能导致转型失败，甚至是灾难性的打击。

• 　　3、制定企业中长期发展战略。战略学家波特认为只有持续时间超过10年的战略，才是真正的战略，少于10>年的战略目标只能称为企业愿景规划，而不是真正意义上的战略目标。武汉城投公司目前的战略目标是从2009-2015年，时间幅度为7年，在中国国内市场上（平均5年），已不算太短，但是从企业做大做强、持续发展的角度出发，武汉城投公司应该制定中长期战略，谋求更长远的发展。

• 　　4、由“多元化导向”转变为“品牌化导向”，实现服务产品的专业化、标准化、市场化：

• 　　一是以资产为纽带，形成母子公司之间面向市场的协调、配合关系。

• 　　重点突出母公司战略规划、项目策划、投资决策以及集团能力的决策中心的职能定位，强化子公司项目实施、计划管理、建设管理、资产经营的执行职能。进一步实施投资经营型的管控模式，清晰集团与子公司之间的“上下界面”，使集团公司的“综合管理”与控股子公司的“专业经营”相分离，集团层面专注于战略方向和整体规划，子公司层面更专注于提高竞争优势、融资能力和经营能力。

• 　　二是采用内部市场化方式，使各个子公司之间能够形成一种有效的联通。

• 　　随着集团经营重心的转型与业务板块的整合与调整，各个子公司之间将随之形成一个新型的资源配置关系，可以建立一个内部交易机制，以相对市场化的方式来明确与规范这种关系。一方面在集团公司的统一调动下形成同向联动。另一方面以市场方式在子公司之间形成契约关联，从而构建一种步调一致、相互制约的协同关系。以“市场内部化”和“内部市场化”的定价手段，达到集团与子公司之间、子公司之间的协同效应。

• 　　三是实施品牌战略，尝试管理与服务的外向输出。

• 　　随着市场化的深入和同质化竞争的日渐激烈，武汉城投公司需要依靠集中的资源、优质的产品服务质量和所创造出的社会效益成果，在竞争中立于不败之地。武汉城投公司在项目组织管理、服务管理、运营等方面积累了大量的时间经验，可以进一步做优、做强优势产业，强化其市场化、标准化、专业化的综合能力，打造几个具有市场影响力与社会知名度的服务管理品牌，让武汉城投公司在其涉足的产业和服务领域内获得良好的市场认同感和核心竞争力，通过尝试输出管理与服务，实现品牌的价值延伸。

• 　　5、加强理论和技术研究

• 　　企业和人一样，不仅要会做事，还要会思考。特别是在当前经济形势变化较快的环境下，武汉城投公司不能仅仅埋头做事，沉入具体事务中，还要有专门的机构组织相关理论研究和分析，以支持公司战略的管理、实施，随时把握企业方向。同时，在科技日益发达的今天，科技迅猛发展，随时会改变和影响我们现有的经济效益和经营模式，甚至是翻天覆地的变化，因此，企业要随时关注和学会利用科学技术的发展来指导公司经营方向，并将其转化为经济利润。

• （作者：武汉城投公司 王芳）

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• 第二部分：混改是城投公司转型的重要突破口

• 城投公司的转型是当前的热门话题，要全面准确地理解这一问题，还是要从城投公司的两大属性来看，即“地方国资”和“企业”。其地方国资这一属性，决定了城投公司“服务城市发展、促进城市发展”的根本属性不会轻易改变；而从其企业属性来看，转型是必然和必要的，主要原因有四：一是城市发展的阶段发生实质改变，要求城投公司承担新的职责和角色；二是国资国企改革进入新的阶段，要求城投公司更好发挥国有资本的控制力、影响力；三是政府投融资体系经历了多次一刀切、一阵风后，理性回归到多主体多层次合作的再平衡上，城投公司在其中应发挥积极作用，特别是在“公公合作”和“公私合作”方面；四是企业发展的一般规律要求城投公司在经过高速增长期后，对企业发展的系统性、可持续性和效率进行质的提升，以使“灵魂跟上肉体”。

• 地方国企改革的主要战场——城投公司转型

• 回顾改革开放以来我国国资国企改革之路，基本上可以分为四个阶段，第一阶段，以推行承包经营责任制，转换企业经营机制等一系列放权让利为主要特征；第二阶段，以贯彻党的十四大、十四届三中全会和十五大精神为标志，以建立现代企业制度作为国企改革的方向和特征；第三阶段，以加强国资管理为特征，中央和地方都设立国资委，逐步实现国资的统一管理；第四阶段以十八届三中全会《关于全面深化改革重大问题的决定》为标志，国务院及有关部门相继出台了《关于深化国有企业改革的指导意见》等1+N个文件，本阶段的国资改革我们认为主要解决国资应有的资本市场属性，赋予国有资本应有的流动性、收益性和平等性，以此激活国资的活力，并最终提高国资的控制力和影响力。

• 大部分城投公司成立于国资国企第三阶段改革之后，具有一定的“后发优势”，但也存在很多体制和机制上固有的问题。

• 当前国企改革是在央企和地方国企两个层面同时展开，这是在统一部署、认识一致的前提下，分级分层进行的探索。地方国企又分为省属和市属国企，本文讨论的主要是市属层面国企的改革，因为存在着分级分层的探索，所以我们认为地方国资在目标和原则明确的基础上，应该结合实际主动探索有效的国资国企改革路径和实现方式，而地方城投公司在数量和所占资产方面均达到市级国资国企的多数，所以南京卓远认为，城投公司的转型应成为市级国企改革的主战场，城投公司的转型也将成为整个国企改革的有益探索。

• 城投公司转型的实质——从“融资端”向“投资端”

• 基于城投公司在当前的语境下，总是被定义为“地方政府融资平台”，同时本轮国资国企改革的重要探索是赋予国有资本应有的市场属性，所以我们认为在本轮国资国企改革中，城投公司的改革探索，其实质就是“融资端”向“投资端”的转型，具体表现为：

• 从监管层面来看，从“管人管事管资产”向“管资本”转变，组建资本投资运营层级，解决国资委运动员和裁判员的双重身份，做好国有资本的流动性和价值管理，流动性的表现就是资本在不同领域、行业和项目的进出，这主要是通过投资行为来实现的；

• 从业务布局来看，城投公司的业务布局在一开始并不是主动规划形成的，而是通过行政划转，“转任务为业务”来实现，而进入新的发展阶段后，可获得的存量资产在减少，获得成本在增加，在谋划和实施业务布局时，主要将通过投资的形式进行；

• 从业务组织和开展来看，城投公司以往是围绕“融资”来开展工作，从资产的获得、整合，资产的经营，财务报表的表现，组织架构的设计等，均为融资服务，包括其他的延伸业务，也只是融资服务的附属，而转型后，应该从投资项目的策划、获得、投资的全过程管理、资本的增值等方面开展，使投资成为牵引公司资源整合配置、组织架构设计的主导因素。

• 混合所有制改革的应有之义

• 准确理解混合所有制改革，我们认为应该从三个层面来阐述。

• 从宏观层面，中央对混改所提的高度，是我国基本经济制度的重要实现方式。我国的基本经济制度是公有制为主体，多种所有制经济共同发展。十八届三中全会公报指出，要积极发展混合所有制经济。“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式“。

• 从中观层面，“积极发展混合所有制经济，推动国有企业完善现代企业制度，支持非公有制经济健康发展。”“发展混合所有制经济是新形势下坚持公有制主体地位，增强国有经济活力、控制力、影响力的一个有效途径和必然选择”。

• 从微观层面，混合所有制改革的探索是在产权角度对企业的重塑，使企业成为真正的市场竞争主体，具有根本性。产权结构决定企业的体制和机制，特别是制衡、有效的法人治理结构，进而决定了企业的经营活力和动力，影响企业的市场竞争能力和经营效率。

• 实现“融资端”向“投资端”转型的意义

• 从“融资端”向“投资端”转型，如果还是在原有的监管模式和治理体系中开展，是很难找到有效的动力机制的，因此我们需要寻找一个合适的突破口并形成持续的动力，而混改给了我们一个很好的探索视角。

• 从“融资端”向“投资端”转，首先要解决政府和城投公司的关系，解决国资监管部门与城投公司之间的关系，通过引入非公资本，发挥其制衡作用，促使所有股东真正行使权力，构建起以管资本的基础理念，解决好政府与城投公司的关系。

  其次要解决好治理体制问题，混改是从产权角度对企业的重塑，使企业成为真正的市场竞争主体，通过引入非公成分，构建起真正有效的法人治理结构，有效约束行政干预，充分发挥董事会核心作用，解决好董事会、监事会和经营层的关系。

  再次要解决经营机制问题，解决好投资效能问题，通过混改引入非公资本，充分发挥资本所具有的收益性特征，改变城投公司经营机制僵化和驱动不足的问题，创新市场化激励机制，改革薪酬绩效制度。

  当然，城投公司开展混合所有制改革的实务还是相当复杂的，按照国资分类改革来看，城投公司很大比例都是属于综合类，因此在开展混改时，必须考虑整体与局部、存量与增量、股比设置、员工持股、定价方式等系列问题，我们将另文讨论。

  （摘自：南京卓远资产管理有限公司　　作者：吴健）

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